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高盛警告，CTA（商品交易顾问）持仓已达到100%满仓状态，意味着美股历史上表现疲弱的9月份将缺乏支撑性资金流入。不过当前机构投资者的整体仓位仍相对温和，交易商创纪录的多头敞口以及个股与大盘极低的相关性，将共同起到缓冲作用，预计会使大盘指数层面的波动保持温和，并抑制下跌深度。
高盛警告，随着美股一年中季节性表现最差的9月份到来，美股市场的一个关键支撑——系统性需求已基本枯竭，这预示着本月市场将充满挑战。
高盛流动性分析团队近期在报告中指出，CTA（商品交易顾问）持仓已达到100%满仓状态，意味着历史上表现疲弱的9月份将缺乏支撑性资金流入。更重要的是，在市场下跌时可能触发高达736.9亿美元的抛售，构成巨大的不对称下行风险。
然而，高盛强调市场并非全无支撑。机构投资者的整体仓位仍相对温和，交易商创纪录的多头敞口以及个股与大盘极低的相关性，将共同起到缓冲作用，预计会使大盘指数层面的波动保持温和，并抑制下跌深度。
季节性逆风与CTA的“定时炸弹”
9月的“季节性恐慌”已经成为市场参与者的共识。
高盛回顾自1928年以来的记录，9月是标普500指数表现最差的月份，平均回报率为-1.17%。更值得警惕的是，9月的下半月是全年表现最糟糕的两周，平均回报率低至-1.38%。
在如此脆弱的季节性背景下，一个更令人担忧的信号出现了。作为过去几个月市场上涨重要推手的CTA基金，其购买力已经耗尽。
高盛模型显示，CTA的美股仓位已达到100%的“满仓”水平。这意味着他们不再是市场的积极买家。其购买力已从7月的276.6亿美元骤降至8月的125.6亿美元，预计9月全月的美股购买量将进一步萎缩至仅29.6亿美元。
一旦市场在未来一个月内进入下行通道，CTA基金可能被迫平仓，模型测算：
未来1周： 若市场下跌进入下行通道，CTA模型将卖出222.5亿美元的全球股票（其中48.4亿美元为美股）。 未来1月： 若市场深度下跌，CTA模型将疯狂抛售高达2179.2亿美元的全球股票，其中736.9亿美元为美股。这种不对称的下行风险，是投资者在9月必须高度关注的核心变量。
机构投资者立场谨慎，但仓位温和或能缓冲跌幅
报告显示，机构投资者已经连续两个月净卖出美国股票，并对即将到来的9月持谨慎态度。
尽管近期市场反弹，但高盛情绪指标依然为负，这表明从历史资金流来看，整体仓位仍相对平衡，多数投资者群体仍有加仓空间。
高盛认为，除非出现重大的基本面冲击，当前这种不温不火的仓位水平将使得市场的任何下跌都较为温和。
值得注意的是，对冲基金的活动印证了这种谨慎情绪。
尽管基本面多空策略基金的净杠杆率在过去几个月急剧上升，但在8月份基本持平，仍低于2月份的年内高点。美国多空策略基金的净杠杆率在5年维度中仅处于第32个百分位，低于平均水平，表明方向性押注意愿不强。
因此，高盛判断，只要不出现重大的基本面冲击，当前温和的仓位水平将使得市场的任何回调都相对“温和且短暂”。
市场内部分化：对冲基金资金轮动新兴市场，散户追捧被动基金
报告指出市场参与者之间的显著分化。
高盛主经纪商业务的数据显示，对冲基金在过去一个月里以前所未有的力度大举轮动至新兴市场股票，其中以中国资产为首。
数据显示，8月流入更广泛新兴市场和中国市场的名义净买入流量，比过去十年均值高出三个标准差，并且完全由多头买盘驱动。资金主要集中在中国科技股ETF以及阿里巴巴等大型龙头股上。
这表明，在美股面临挑战之际，全球资本正在积极重新聚焦并配置世界其他地区的资产。
与此同时，虽然散户在个股交易中日益活跃，但他们的资金主力仍然忠实地流入被动型基金（如ETF）。
这种趋势加剧了主动型基金与被动型基金之间的分化，并且由于ETF的构建方式，这些资金仍然高度集中于美股科技七巨头等大型科技股。
数据显示自2019年以来，流入美国货币市场基金的资金高达4.09万亿美元，同期流入美国债券基金的资金为2.46万亿美元，而流入美国股票基金的资金仅有2470亿美元。
这意味着流入货币市场基金的资金量是股票基金的16.5倍。尽管标普指数上涨，但“现金为王”的现实不容忽视。
市场“稳定器”：内部结构力量抑制波动
尽管宏观背景充满挑战，但市场的内部结构提供了一些关键的“稳定器”。
首先，交易商处于创纪录的多头伽马状态。需要对冲的期权头寸敞口在10天内增加了109亿美元，为历史之最。这种状态意味着交易商将成为市场波动的“吸收器”，在市场下跌时买入、上涨时卖出，从而将指数限制在一定区间内，起到缓冲抛售的作用。
其次，市场相关性处于近30年来的低点。这表明个股走势高度分化，市场不再是齐涨共跌的“Beta行情”，而是一个依赖精选个股才能获利的“Alpha市场”。这与机构层面积极选股、散户继续涌入被动基金的趋势相吻合。
最后，波动率本身已降至“极端便宜”的水平。标普500指数的1个月隐含波动率接近一年低点，这意味着期权定价极度便宜。考虑到9月密集的宏观事件日程，高盛认为利用期权进行对冲的性价比非常高。
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